这是鹿鸣财经第691篇原创文章
作者：金德路
2026年8月8日，伯克希尔哈撒韦发布了二季度及上半年的10-Q财报。
这是格雷格·阿贝尔全面接任CEO之后交出的第二份重磅业绩答卷，也是这家公司连续14个季度净卖出股票的周期被打破的一刻。
二季度里，伯克希尔净买入了200亿美元的股票，其中100亿美元通过私募配售的方式投向了Alphabet。
同一个季度，股票回购规模从一季度的2.34亿美元跳升到45亿美元。核心营业利润129.83亿美元，同比增长16.3%，超出华尔街此前108亿美元的预期，归属股东的净利润，二季度256.67亿美元，上半年357.73亿美元。
数字背后是一个更大的问题。巴菲特退到董事长的位置之后，伯克希尔还能不能像过去几十年那样，把庞大的现金和现金流转化为有效的资本配置。二季度财报，给出了目前为止最直接的答案。
钱袋子终于动起来了
伯克希尔账上一直躺着一大笔钱。
截至6月30日，伯克希尔持有的现金及现金等价物为350.96亿美元，短期美国国债投资高达3,249.05亿美元，扣除7.71亿美元尚未结算的国债购买应付款，核心流动性资产净额约3,592亿美元。
这个数字相比一季度末的近3,974亿美元出现了罕见的实质性回落。钱从躺着生息的国债里，被调去买股票、买公司了。
二季度资本配置里分量最重的一笔，是伯克希尔耗资100亿美元通过私募配售方式战略投资Alphabet。
当时Alphabet宣布了一项总规模800亿美元的股权融资计划，包括300亿美元承销公开发行和400亿美元ATM计划，用来支撑其2026年高达1800亿至1900亿美元的资本支出，主要投向AI计算基础设施的扩张。
伯克希尔在这轮融资中精准切入，买入50亿美元的A类股，每股351.81美元，再买入50亿美元的C类股，每股348.20美元。
这不是一次孤立的买入。结合2025年三季度到2026年一季度在二级市场上的持续吸筹，Alphabet已经跃升为伯克希尔第五大重仓股，前四位分别是苹果、美国运通、美国银行和可口可乐。被取代出局的，是持续遭到减持的雪佛龙。目前前五大重仓股占据了整个股票投资组合约66%的比重。
这笔投资打破了伯克希尔不碰底层逻辑复杂的科技股的刻板印象。阿贝尔的逻辑并不复杂。在AI时代，数据中心、算力和底层大模型已经演变成现代国民经济的新型公用事业。
正如伯克希尔早年重注BNSF铁路和BHE电网一样，重仓Alphabet的AI基础设施，本质上是在对未来数十年数字经济的底层命脉下注。而Alphabet 0.16的债务股本比和23至26倍的合理远期市盈率，也提供了足够的安全边际。
二级市场之外，伯克希尔在实体经济的控制权收购上同样出手。继1月2日以97亿美元完成对Occidental Petroleum旗下OxyChem的收购之后，5月底宣布，7月24日正式完成以约68亿美元现金、每股72.50美元的价格全面收购住宅建筑商Taylor Morrison Home Corporation。
这笔收购会被整合进现有的建筑产品板块，和Clayton Homes、Johns Manville一起，在采购、建材供应和抵押贷款金融服务上产生协同。
回购是另一条腿。二季度伯克希尔豪掷45亿美元回购自家股票，A类股回购价格分布在71.6万至73.3万美元之间，B类股在476美元至488美元之间。
按照伯克希尔的既定政策，只有CEO和董事长巴菲特都认为股价被保守估算为显著低于内在价值，且合并现金不低于300亿美元，才可以启动回购。一季度的回购规模只有2.34亿美元，二季度猛增到45亿美元，7月还在延续高强度节奏。
在当前逾1.1万亿美元市值、市净率约1.5倍的背景下，这个动作等于管理层自己亮了底牌，他们认为当前的定价存在明显折价。这种伴随高额现金流的机械式回购，客观上在二级市场为股价筑起了一道隐形支撑线，市场把它称作“Abel看跌期权”。
底盘与发动机
阿贝尔敢在二季度同时做这么多笔大额资本配置，背后是各个业务板块交出的成绩单。
制造、服务与零售（MSR）板块是这一季盈利超预期的最大功臣，税后利润44.70亿美元，同比劲增24.1%。工业制造税前利润二季度飙升41.0%，上半年飙升32.2%。
元股证券:ygzq.hk
Precision Castparts受益于航空航天和工业燃气轮机需求复苏及成本传导提价，上半年收入增长11.4%。
Lubrizol和IMC通过提价转嫁了原材料和供应链成本，IMC税前利润大增56.6%。1月2日并表的OxyChem，上半年贡献了26亿美元收入和1.21亿美元税前利润。
零售板块里，Pilot旅游中心在经历去年的重组和资产处置之后，靠燃油价格衍生品合约利润释放和毛利率提升，二季度利润反弹143.7%至2.90亿美元，成了零售板块最大的亮点。
TTI因客户担心供应链断裂而加速采购，上半年收入大增26.5%。NetJets靠飞行时长和单价提升录得15.5%的增长。
建筑产品这边，Clayton Homes受高利率影响房屋销售收入略降，但金融服务部门受益于304亿美元的平均贷款余额和较高利率水平，利润明显增长。
铁路板块BNSF二季度税后利润15.58亿美元，同比增长6.3%，营业收入增长14.6%至66.01亿美元。
货运量的复苏是核心驱动力。消费品运输量受益于西海岸进口增加和卡车运力收紧，单季增长9.3%。农产品与能源产品受谷物出口和石油燃料需求推动，飙升11.5%。煤炭运量因天然气价格走低和电厂退役持续萎缩7.9%，但被单车收益率提升和燃油附加费上调对冲。运营杠杆的释放更能说明问题。
燃油费用因油价上涨和运量增加同比暴增68.1%至11.73亿美元，但占大头的薪酬福利支出13.98亿美元仅微增1.9%，说明底层生产率在提高。上半年有效所得税率同比上升2.9个百分点至24.4%，部分削弱了净利润增幅。
能源板块BHE二季度净利润8.91亿美元，同比大增26.9%。
美国公用事业部门电力利润率二季度和上半年分别增长8.1%和5.4%，动力来自部分领地的零售电价上调、热能发电成本下降，以及可再生能源项目带来的生产税收抵免，上半年这一项所得税收益就有7.63亿美元。天然气管道业务受费率案件推进和寒冷天气带动的液化天然气需求上升，上半年净利润增长26.4%。
但BHE头上悬着一把剑。旗下PacifiCorp深陷2020年Santiam Canyon等火灾和2022年McKinney火灾相关的俄勒冈州、加州诉讼，截至6月30日累计可能损失已达28.5亿美元。
今年4月，俄勒冈州上诉法院推翻了James案第一阶段裁决，认定初审法院在陪审团指示上存在偏见性错误，但原告已上诉至俄勒冈州最高法院，口头辩论定在11月，PacifiCorp已被迫缴纳7.19亿美元保证金。
另一桩房地产经纪佣金反垄断诉讼里，HomeServices此前达成的2.5亿美元全国性和解协议仍处在为期四年的支付期内，截至6月末已付清1.3亿美元，剩余部分等待美国联邦上诉法院最终确认。
保险板块的两张脸最能说明问题。
截至6月30日，保险浮存金总额攀升至1,775亿美元，较2025年末增加11亿美元，这是伯克希尔跨周期投资的底层弹药。
但损益表上，二季度承保利润同比下降13.1%至17.31亿美元，主要拖累是GEICO。保费收入112.91亿美元，综合成本率却从71.8%恶化到76.6%，人身伤害索赔频率增长5%至7%，财产损失和碰撞索赔频率增长3%至5%，人身伤害平均索赔严重程度同比激增10%至12%，承保费用因佣金和广告支出增加同比飙升27.3%至16.53亿美元。
这样的数字让市场开始担心，GEICO在和Allstate、Progressive的竞争中正在丢掉定价和获客优势。
和GEICO的疲软形成反差的是BH Primary和BHRG。上半年没有出现去年同期高达11亿美元南加州野火那样的重大灾害损失，初级保险赔付率明显改善，BHRG二季度录得9.13亿美元税前承保利润，财产/伤亡再保险赔付率大幅下降5.3个百分点。
二季度BHRG还和Tokio Marine全资保险子公司签下一份为期十年的成数再保险协议，单季就带来4.83亿美元新增保费，展示了伯克希尔用自己的资产负债表在全球承接巨额定制化风险的能力。
保险投资收入因短期利率中枢下行，二季度同比下降9.1%至30.59亿美元，但凭借3,249亿美元的国债持仓，上半年仍稳定输出了57.38亿美元净投资收益。
1.2873万亿美金
伯克希尔的资产结构越来越复杂，账面净利润又因为GAAP要求把股票投资的未实现损益直接计入损益表而剧烈波动，单纯看市盈率或市净率已经很难说清它到底值多少钱。
像Chris Bloomstran的Semper Augustus那样的机构，普遍改用分部加总（SOTP）的方法给伯克希尔估值。
把各块资产拆开算。
现金及短期国债净额3,592亿美元，作为无信用风险的流动性资产，按面值1:1计入。公开市场股票投资公允价值3,237.79亿美元，权益法投资（主要是卡夫亨氏和西方石油）约199.48亿美元，但这部分不能简单叠加。
股票组合的历史成本只有1,065.21亿美元，未实现收益高达2,172.58亿美元，一旦未来清算或调仓要依法缴税，需要对这部分未实现收益按约21%的递延所得税负债做折价处理，扣除这一隐性税项拖累后，公开市场权益组合的实际净值约2,781.55亿美元，加上权益法投资，合计约2,981亿美元。
全资子公司这边，BNSF上半年净利润29.35亿美元，年化约58亿至60亿美元，对标Union Pacific等同业给予18至20倍市盈率，独立估值应在1,050亿至1,150亿美元之间。BHE上半年净利润20.05亿美元，年化约40亿美元，尽管有野火诉讼的折价压力，给予公用事业板块通常的15倍市盈率，保守估值在600亿至650亿美元之间。
MSR板块上半年贡献76.69亿美元净利润，年化超过150亿美元，参考多元化工业和消费品板块15至18倍的估值中枢，内在价值约2,400亿至2,600亿美元。
保险板块最有弹性。1,775亿美元的浮存金在长期承保盈利的前提下成本为负，加上承保业务本身年化约70亿美元的特许经营价值，综合采用市盈率和浮存金折现的混合模型，整体估值至少在2,200亿至2,500亿美元之间。
2026配资平台把这些板块保守加总，再减去母公司层面约200亿美元的非运营无担保债务，得到的内在价值约12,873亿美元，也就是超过1.28万亿美元。
对比2026年8月初约1.12万亿至1.15万亿美元的市场总市值，当前股价仍处于折价区间，隐含约10%到12%的安全边际。
部分激进的华尔街分析师通过超额收益模型给出的高端估值预期，甚至超过1.5万亿美元。这道算术题，正是二季度45亿美元回购背后的数理基础。
市场怎么看
穿透财报和估值模型，全球机构资金在二级市场买卖伯克希尔，交易的其实是几层叠加的逻辑。
最直接的一层是超级宏观避风港的逻辑。3,249亿美元的短期国债持仓构成了全球最大的私人无风险资金池，1.5个月期T-bills收益率约3.8%，每年能提供超过120亿美元的无风险利息现金流，对冲实体经济放缓的风险，也保留了在资产价格崩盘时瞬间转身抄底的能力。
往深一层看，是AI基础设施的低波动代理权。
传统价值型机构往往受风控约束，难以重仓高波动、高估值的纯科技公司，但通过买入伯克希尔，等于间接配置了Alphabet的AI计算基础设施和苹果的消费电子生态，外面还裹着伯克希尔AAA级资产负债表这层铠甲。伯克希尔正在变成一种低Beta值（0.61）、高安全垫的科技代理工具。
更本质的一层，是新旧动能平稳交接的确认。
阿贝尔全面接任以来，市场最大的悬念是没有了巴菲特的历史级光环，公司会不会陷入决策僵局。
二季度的这一系列动作打消了这种疑虑。收购Taylor Morrison和OxyChem强化实体经济护城河，参与Alphabet定增拥抱科技未来，大额回购提振每股收益，同时果断清出雪佛龙这样的低效持仓。华尔街正在给资本纪律加果断出击这套打法投信任票。
还有一层交易的是通胀韧性下的滞后补涨。
2026年上半年，伯克希尔股价下跌1.8%，明显跑输标普500指数10.7%的涨幅，主因是前期庞大现金的拖累和科技股狂飙带来的吸血效应。
但从BNSF转移燃油附加费的能力，到IMC、PCC在原材料成本上升时靠提价维持利润率，伯克希尔旗下资产展现出很强的定价权。资金押注这种基本面韧性最终会推动股价向SOTP内在价值回归。
伯克希尔已经度过了管理层交接最敏感的阶段。阿贝尔用二季度这一连串动作，证明了这台资本部署机器不依赖某一个人的灵光一现，而是建立在系统和资本之上。风险也没有消失。
PacifiCorp的野火诉讼累计可能损失28.5亿美元，James案要到11月才有下一轮口头辩论，HomeServices的2.5亿美元和解还有1.2亿美元尚未付清，这些法律成本会持续侵蚀BHE的自由现金流。
GEICO综合成本率的攀升暴露出车载信息学定价和承保纪律上可能落后于同行的问题，这台浮存金引擎如果不能尽快扭转，长期有丢份额的风险；宏观的高息环境和消费疲软也已经在零售和部分制造板块显出压力。
但是只要浮存金体系不出问题，浮存金产生、资本再配置、跨行业现金流反哺这套飞轮还能转下去，大规模回购也会继续在动荡的宏观环境里给股价托底。
阿贝尔这套打法，和巴菲特晚期最大的不同不在原则，而在速度。
原标题：《巴菲特接班人的Q2成绩单：买了200 亿美金股票，赚了 256.67 亿美元》
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