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中信建投：铜金有机会

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　　中信建投证券研究文|周君芝

元股证券:ygzq.hk

　　年初美伊冲突推高油价，一改市场对美联储政策路径的预期，有色行情戛然而止。

　　目前市场对于有色行情存在非常大的分歧。

　　我们如何理解？

　　我们持有两大判断：

　　第一，当下点位，金价跌幅有限，更多呈现震荡格局。

　　下一个金价上涨催化剂或在美国超预期的财政货币宽松。

　　逻辑是，去年底至今年美伊冲突之前，金价暴涨本质上来自于流动性宽松预期所对应的欧美ETF购金。这部分需求已在油价高位波动之后迅速洗去。随后黄金回归基本面定价，即央行购金。

　　第二，关于铜，全球关税博弈大框架延续，供应链重塑也在推进，这意味着铜价易涨难跌。

　　综上，当下时点，铜金性价比不错。

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　　本周全球大类资产表现一览：

　　本周全球资产整体呈现“通胀交易升温、风险偏好回落、周期资产占优”的特征。

　　美股连续第二周调整，AI资本开支能否兑现为盈利的疑虑升温，科技股承压，资金向防御和价值板块轮动；A股、港股震荡下行，市场极致分化延续，科技成长承压，资源品、金融及高股息板块相对占优；

　　债券市场方面，中债超长端走强，曲线走平；美债则受油价冲击全线上行，市场重新交易通胀与加息风险；商品端原油受中东局势推动大涨，黄金受避险与通胀预期支撑，铜延续供需偏紧逻辑；外汇市场美元重新走强，非美货币内部因能源暴露、央行政策与增长预期出现明显分化，人民币短期仍围绕美元走势震荡；

　　下周重点关注美联储议息会议、微软/Meta/亚马逊财报及AI资本开支验证、全球通胀数据与地缘局势演变。核心宏观交易变量仍是：油价冲高是否持续、AI投资回报预期是否重估、以及主要央行政策路径是否重新转向。

　　一、中国股市：A 股宽幅震荡，港股周期回暖

　　中国AH股回顾：震荡调整

　　A股：本周 A 股宽幅震荡，极致分化贯穿全周，权重蓝筹显著跑赢中小盘。行业层面，建材、纺织服装、传媒板块领跌两市；有色金属、石油石化、电力设备及新能源板块领涨。

　　H股：本周港股的核心矛盾是“周期狂欢 vs 科技承压”背后的宏观叙事切换，市场从“AI+宽松”交易转向“通胀+避险”交易，资源品和金融短期占优，但恒科权重股估值将持续承压。南向资金全周几乎打平、三日净流出，反映当前位置资金表现依然迷茫。

　　中国股市展望：震荡筑底

　　A股：经历本周极致分化与成交持续缩量后，市场风险偏好整体处于低位，杠杆资金出清后的情绪修复尚需时日，但各赛道基本面与核心产业趋势并未发生实质转向，A 股震荡筑底的大格局未发生改变。下周一长鑫存储正式上市，是国内 DRAM 存储国产替代进程中的标志性事件，也将成为下周科技成长赛道的核心博弈焦点。短期维度，事件窗口期容易引发资金集中交易，板块波动大概率放大：一方面有望对存储芯片、半导体设备与材料等上游环节形成情绪催化，吸引存量资金回流科技赛道；另一方面在当前存量博弈、缩量分歧的市场环境下，也存在部分资金借利好兑现收益的可能，或进一步加剧板块内部分化，走出单边趋势性行情的概率偏低。

　　港股：美联储近期加息概率提升对成长股的持续压制后续关注两个验证窗口。其一，7月的FOMC会议，关注美联储加息退潮逻辑将进一步强化，为港股分母端提供持续支撑；其二，7月下旬开始的港股科网股解禁潮及二季度财报季，关注互联网平台盈利是否出现拐点、AI应用端变现逻辑能否验证。

　　二、中国债市：窄幅震荡格局打破，曲线走平

　　本周债市回顾：本周债市走强。

　　本周债市超长端在资金面充裕、宽货币传闻催化以及非银追久期的合力下走强，此前债市的窄幅震荡格局被打破，曲线走平。本周2Y国债利率上行0.6BP至1.27%，10Y国债利率下行1.25BP至1.72%，30Y国债利率下行5.5BP至2.19%。

　　债市展望：政治局会议召开前夕，市场偏谨慎。由于前期曲线陡峭，超长端相对性价比更突出，利差压缩想象空间较大，其余期限品种或维持窄幅震荡格局，曲线有望继续走平。

　　三、美股：连续两周下跌

　　美股回顾：地缘与AI资本开支疑虑双重挤压，三大指数连续第二周下跌。

　　本周美股在两条主线的交替施压下走低。标普500全周跌0.6%至7，412点，以科技股为主的纳斯达克综合指数跌2.1%至24，976点、道琼斯指数跌0.4%至51，947点，罗素2000指数跌1.1%至2，930点。

　　板块上科技表现相对更弱，两份财报把人工智能巨额投入能否兑现为利润的疑虑重新推上前台。Alphabet再度上调全年资本开支指引至1，950亿到2，050亿美元、二季度自由现金流上市以来首次转负，特斯拉调整后每股盈利仅33美分。苹果因基本置身于这轮资本开支竞赛之外，全周相对抗跌。

　　美股展望：短期需消化油价、AI资本开支重估、关税的三重扰动，微软、Meta与亚马逊下周财报将成资本开支叙事的关键检验点。历史上类似的动量急涨之后通常跟随数月调整，对冲基金的仓位虽已明显回落、但相对过去几年仍然偏高，波动本身又会促使进一步减仓。

　　四、境外利率：油价飙升把加息重新拉回定价，美债收益率全线上行

　　本周境外利率汇率回顾：本周定价主线是能源，美债收益率全线上行。美伊冲突升级叠加红海航运受袭，布伦特原油单周上涨约11.7%、周四一度升破每桶100美元。在数据清淡、美联储噤声期的背景下，美债被油价主导、收益率全线上行。全周看，2年期收益率由4.18%升至4.34%（+16bp），10年期由4.54%升至4.68%（+14bp），30年期由5.06%升至5.16%（+10bp）。7月会议加息的押注由周初约10%一路升至约35%，9月前的一次加息已被完全定价。

　　本周境外利率汇率展望：美债利率方向取决于油价能否见顶，下周地缘走向和美联储决议是关键。我们预计油价在70-100美金的区间内不会失控，因而美国10年期收益率有望小幅回落至4.4%左右的中枢，较目前的高点低约30bp。市场对加息的定价已重新升至高位，我们预期美联储按兵不动，6月通胀和就业数据暂不支持加息。

　　五、大宗商品：金油铜同涨

　　本周大宗商品回顾：

　　本周油金同涨的底层逻辑是霍尔木兹海峡停运触发的“供给冲击到滞胀交易”链条启动，铜则仍受益于独立基本面逻辑延续韧性

　　①中东战事扩大化推升油价突破，成为三大商品的定价锚。

　　②油价暴涨直接推升通胀预期，黄金获抗通胀和避险双重买盘在$4，050附近企稳。

　　③铜则在矿端结构性紧缺和AI数据中心需求叙事走出独立上涨逻辑。

　　全球大宗商品展望：

　　黄金：市场短期或仍趋于谨慎，4000关口支撑或仍有效，下周关注7月美联储FOMC会议释放的利率信号。

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　　原油：油价高位突破后关注或有的和谈可能性，短期市场波动率或仍难以收敛。

　　铜：矿端约束和LME去库的基本面格局或仍是铜价的重要支撑。

　　六、外汇：油价再度上行，美元走强但非美分化不同于3月

　　外汇回顾：本周外汇市场整体呈现“美元重新走强、非美货币分化承压”的格局。美元指数从100.8附近上行至101.4附近，重新回到7月以来高位。油价是本周最重要的宏观变量，推动市场重新交易通胀压力和美联储偏鹰风险。与3月相比，本轮油价上行同样利多美元，但非美货币并未简单普跌，而是呈现更明显的结构分化：欧元受欧央行按兵不动压制，但后续加息预期仍有支撑；日元则因能源进口压力、利差劣势和财政扩张压力登因素共振，美元/日元升破163，创1986年以来新高，成为本周压力最大的主要货币。

　　外汇展望：展望后市，美元短期运行区间可能上移至101.0—102.0。

　　若油价继续维持高位，并进一步推升美国通胀和加息预期，美元仍有上行空间，日元、欧元以及能源进口型亚洲货币压力可能更明显；但若油价冲高回落，美元可能转入高位震荡。人民币方面，重点观察USDCNH在6.80—6.82附近的表现。整体而言，本周与3月最大的不同在于：3月是“油价上行引发非美普跌”，而本轮更像是“油价上行推升美元，但非美内部按照能源暴露、央行反应和增长预期重新分化”。